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评估中国当前债务危机中的金融传染和系统性风险

作者Shannon Brandao* 是一名国际律师和中国问题专家，也是《中国老板》杂志的编辑。

中国恒大集团的困境引起了媒体的广泛关注--这家巨型房地产开发商的债务超过 3,000 亿美元，去年 12 月，该集团因 12 亿美元的外国债券违约而陷入困境。但恒大的债务虽然令人瞠目，却掩盖了中国当前债务危机的严重性。据彭博社报道，中国政府一直在 "加大力度围堵恒大，而不是拯救它"，认为 "恒大倒闭后房地产公司的挤兑 "对整体经济的危害更大，而中国经济的近三分之一都依赖于房地产市场。

中国政府急于控制恒大破产的影响，这表明国家对银行系统和新闻媒体的控制并不能消除中国经济的系统性风险。相反，据路透社报道，在美元债券市场上，恒大仅 "占中国房地产高收益率的4%"，而中国政府急于减少一家倒闭开发商带来的连锁反应，这表明系统性风险很 高，投资者了解中国经济失败并与之相关的方式，可能与拥有独立银行和新闻自由的系统不同。我稍后会详细讨论这个问题，但首先--要评估中国当前债务危机中的系统性风险和金融传染--我们需要看看中国天文数字般的负债水平。

中国内债增长速度几乎是经济增长速度的四倍

虽然 2010-2019 年间中国的经济增长率平均为 7.7%，但也开始呈下降趋势，近年来降至 4-5%。然而，同期的国内债务却以年均20% 左右的速度猛增，在 2020 年 Covid-19 爆发初期之后，国内债务更是激增。据 CNBC 新闻分析师称，到 2021 年，中国的债务已达到 GDP 的 "近四倍"。

中国国内债务的危险水平可追溯到 2008 年为缓解全球金融危机对国家经济增长造成的压力而推出的 6000 亿美元的经济刺激计划，其规模远远超过当时美国（1520 亿美元）和日本（1000 亿美元）的经济刺激计划。战略与国际研究中心（Center for Strategic and International Studies）称，尽管中国在一定程度上免受了美国和欧洲市场低迷的影响，但 "仍遭受了出口急剧下降和股市大幅回调之苦，市值估计损失了三分之二"。专家们认为，经济刺激政策（主要由国有银行贷款提供资金）出台后，信贷渠道宽松，加上政府的基础设施投资政策，促使太多中国企业承担了过高的杠杆风险。

中国的企业债务与全球平均水平相比相形见绌。然而，其中大部分由国有企业持有，涉及房地产行业以外的众多行业

2021 年 10 月，标普全球评级公司对全球 25,000 多家企业进行了调查，发现中国企业的债务与国内生产总值之比达到 159%，几乎是美国企业的两倍，而且 91% 的中国建筑和工程企业存在严重的过度杠杆化问题。标普将高负债定义为 "运营资金与总债务的比率，或债务与息税折旧摊销前利润的比率超过四倍"。

然而，更出乎意料的是，标普还发现另外7个行业的中国企业也存在高负债率，这7个行业分别是交通运输（86%）、零售（79%）、休闲/媒体/娱乐（67%）、商业和消费者服务（64%）、消费品（59%）、制药（58%）和房地产（57%）。虽然标普没有按所有制结构对企业进行分析，但经合组织（OECD）2019 年的一份报告发现，国有企业债务占中国非金融企业债务的四分之三以上。但关键的一点是，中国的房地产业--尽管是当前新闻媒体关注的焦点--并不因为有许多杠杆率过高的企业而与众不同。更根本的是，中国众多行业普遍存在过度杠杆化问题，这应引起人们更多的关注，因为过度杠杆化更有可能通过倒闭企业的挤兑来传播金融传染病。

中国银行持有数千亿坏账和不良贷款，习主席正在剥夺它们的独立性

中国大多数商业银行都是国有或国有控股银行，贷款决策仍与地方和中央政府的特权紧密相连，而非市场因素。据路透社报道，2021 年 7 月，中国银行业监督管理委员会官员刘忠瑞告诉记者，"截至 6 月底，银行业未偿不良贷款为 3.5 万亿元人民币（合 5400 亿美元）"，"由于当前经济复苏不平衡，缺乏坚实基础，中国的银行正面临着未来不良贷款上升的威胁。

中国人民银行（PBOC）--中国的中央银行--一直在推动将特殊贷款（即那些有可能成为不良贷款的贷款，其数量也在急剧上升）移出资产负债表，以降低贷款利率并减少影子银行在企业融资中的吸引力。如果中国政府没有开始剥夺金融监管机构的独立自由裁量权，这一计划可能会奏效。2021 年 10 月，《华尔街日报》记者魏玲玲报道称，中国最高反腐机构正带头对 "25 家位于中国经济核心的金融机构 "进行一轮 "全面检查"，因为这些机构与 "大型私营企业 "存在联系。中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会上海办事处都是 12 月的目标。Wei说，"这些检查旨在确保共产党对被视为经济命脉的部门的全面控制。但国际货币基金组织（IMF）前中国问题专家、康奈尔大学教授埃斯瓦尔-普拉萨德（Eswar Prasad）告诉《华尔街日报》：他说："业务自主权的概念现在正与政府在经济中扮演的更具干预性的角色发生冲突。中国人民银行输了。

地方政府的资产负债表债台高筑，中国政府称其为 "灰犀牛"，但其隐性负债正引起投资者和分析师的更大担忧

在2017年的一次国务院新闻办公室（SCIO）吹风会上，中央财经领导小组办公室主任之一王志军将中国的 "影子银行体系、房地产泡沫、地方债务膨胀和非法集资 "称为中国的灰犀牛，即尚未引起足够重视的严重金融风险。根据官方数据，截至 2020 财年末，中国地方政府债务已膨胀至 25.7 万亿元（3.97 万亿美元），但这只是地方政府资产负债表上的数字。

地方政府融资工具 （LGFVs）是地方政府为出售发展债券而设立的投资公司，这些债券随后被重新包装为面向个人的理财产品。然而，即使地方政府本身负有债务，这些债务也被转移到了 LGFV 的账簿上。尽管由于中国的记账标准不规范，对包括地方政府融资租赁公司在内的地方政府债务的估算存在很大差异，但野村分析师估计地方政府融资租赁公司的债务几乎是政府账面债务的两倍，而高盛（Goldman Sachs）则表示，地方政府融资租赁公司的债务相当于中国 GDP 的一半，目前发行的债券中有 60% "用于偿还到期债务......而不是[用于]新的投资"。

私营企业转向影子银行，普通家庭无法偿还债务

在 2018 年的一篇文章中、 中国私营企业债务危机的隐藏风险华尔街日报》的内森-塔普林（Nathan Taplin）认为，中国的 "国有企业在一定程度上以牺牲效率更高的民营企业为代价，改善了自身的健康状况"，"如果这种情况持续下去，将意味着收入增长的结构性降低--如果民营企业和家庭不能迅速致富，以至于无法继续补贴其国有表兄弟，那么无论如何都会引发金融危机"。由于在正规企业贷款中，政府支持的国有企业仍然比民营企业更受青睐，"（民营）企业高达 80% 的融资都是通过非正规渠道进行的"，其中最常见的是中国不受监管的影子银行业。尽管一些分析师认为这种趋势可能会促进创新，但其他更仔细研究过中国企业融资模式的人却发现，"能获得正规银行贷款的企业往往发展得更快"。这可能是由于对中国传统上被视为高风险的民间借贷者的信贷条件更为苛刻，如高利率和苛刻的还款期限。

可悲的是，中国家庭债务的不断增加表明，即使是普通家庭，用于满足日常需求和应急的资金也越来越少。虽然中国人通常被认为是节俭和热衷于储蓄的，但《南华早报》的何慧凤说，"在中上层家庭中，过度杠杆化是一种趋势，他们通过抢购房产或投资股市，竭尽全力借贷，以投资于中国经济从冠状病毒疫情中的复苏"。她还与 "来自不同社会经济阶层的家庭 "进行了交谈，这些家庭承认 "他们的现金流已经达到了一个临界点"，但表示他们无法 "减少债务风险"。

中国真的大到不能倒吗？

芬兰银行2019年的一项研究表明，在西方市场经济体中，公众对一国银行业的信心 "对行业层面的金融稳定性指标高度敏感"，例如 "倒闭银行的累计数量、受倒闭影响的储户数量以及该行业的坏账总额"。然而，在中国的金融体系中，几乎所有的银行都由国家拥有和控制，中国共产党（"党"）可以通过封锁国家控制媒体的信息，压制有关倒闭银行和具有系统重要性的金融中介机构的数据。中国还制定了存款担保计划（Deposit Guarantee Scheme，DGS），为企业和个人在每家银行的本外币存款提供保险，每名储户最高可获得 50 万人民币（7.8 万美元）的保险金。这一政策旨在减缓由恐惧引发的金融传染，正如惠誉国际评级公司（Fitch Ratings）所说，它是 "在中国发生银行违约或破产时，证券化交易抵御抵销风险的第一道防线"。

但是，如果这第一道防线在经受系统考验时失效了呢？如果中国的监管机构失去了对社交媒体算法的控制，被年轻的技术人员或怀有其他政治或商业目的的外国参与者所控制，那该怎么办？如果成群结队的中国网民聚集在微博上的秘密投资者群组、外国交易平台或暗网中，自由分享有关中国银行和公司的金融信息，以及将资金带出中国的方法，又该怎么办？如果当局在试图平息债务危机期间的恐慌时出现失误，就像他们在武汉冠状病毒爆发初期在防止恐慌方面出现失误一样，那该怎么办？如果政府自身的资产负债表外负债如此之大，以至于它无法在不造成重大经济或政治混乱的情况下吸收面临传染风险的系统性重要企业和行业的债务，又该怎么办？如果上述所有情况在一个好高骛远、政治上缺乏安全感的前官僚在国内外犯下一系列政策失误，导致投资者对其执政能力失去信心的同时变得显而易见，又该怎么办？

换句话说，中国行业层面的金融稳定指标直接与国家挂钩，当红灯闪烁时，投资者只能推断主权失效的程度--其前景本质上比单个企业或行业的倒闭更令人不安。因此，与拥有独立银行业的市场经济国家相比，中国经济中的投资者恐慌和金融传染更为复杂，潜在的波动性也更大。此外，尽管中国共产党长期以来一直试图严格控制信息，以便能够在没有异议的情况下进行治理，但有大量证据表明，中国共产党使用了规避手段，如果认为中国不存在获取个人和团体金融利益相关信息的方法，那就太天真了。

芬兰银行2019年的一项研究显示，在西方市场经济体中，公众对一国银行业的信心 "对行业层面的金融稳定性指标高度敏感"，例如 "倒闭银行的累计数量、受倒闭影响的储户数量以及该行业的坏账总额"。然而，在中国的金融体系中，几乎所有的银行都由国家拥有和控制，中国共产党（"党"）可以通过封锁国家控制媒体的信息，压制有关倒闭银行和具有系统重要性的金融中介机构的数据。中国还制定了存款担保计划（Deposit Guarantee Scheme，DGS），为企业和个人在每家银行的本外币存款提供保险，每名储户最高可获得 50 万人民币（7.8 万美元）的保险金。这一政策旨在减缓由恐惧引发的金融传染，正如惠誉国际评级公司（Fitch Ratings）所说，它是 "在中国发生银行违约或破产时，证券化交易抵御抵销风险的第一道防线"。

但是，如果这第一道防线在经受系统考验时失效了呢？如果中国的监管机构失去了对社交媒体算法的控制，被年轻的技术人员或怀有其他政治或商业目的的外国参与者所控制，那该怎么办？如果成群结队的中国网民聚集在微博、外国交易平台或暗网的秘密投资者群组中，自由分享有关中国银行和公司的金融信息，以及将资金带出中国的方法，又该怎么办？如果政府在试图平息债务危机期间的恐慌时出现失误，就像他们在武汉冠状病毒爆发初期在防止恐慌方面出现失误一样，那该怎么办？如果政府自身的资产负债表外负债如此之大，以至于它无法在不造成重大经济或政治混乱的情况下吸收面临传染风险的系统性重要企业和行业的债务，又该怎么办？如果上述所有情况在一个好高骛远、政治上缺乏安全感的前官僚在国内外犯下一系列政策失误，导致投资者对其执政能力失去信心的同时变得显而易见，又该怎么办？

习主席的 "共同富裕 "政策、疏远贸易伙伴以及 "零投资 "政策正促使投资者重新审视中国。

中国领导人习近平的 "共同富裕 "运动是对共产主义时代与中国人民签订的社会契约的新演绎。但人们也可以很容易地将其描述为对市场改革的倒退，而市场改革本应使中国向竞争开放。习近平一直在迅速行动，重新确立国家对中国企业的控制，追求 "双循环 "的国家资本主义制度，他说这将促进国内消费，推动国产技术的发展，实现民族复兴。

但习近平的计划也存在问题，其中最主要的问题是，不知道什么时候该停止榨干中国经济的命脉。今年9月，中国商业和科技记者常喆在推特上列举了18项 "共同富裕 "打击措施，以说明他的观点："我们现在已经远远超越了'科技'。尽管习近平被认为是在努力建设一个更加平等的社会，但很少有中国观察家怀疑习近平是在向中国最成功的民营企业开炮，因为他把经营这些企业的企业家视为竞争对手。但投资者也开始质疑习近平的动机：时代》杂志称，"自2月份以来，中国企业的估值至少被抹去了1万亿美元"，中国最富有的人正在 "躲避"。

习主席在国外的捶胸顿足加剧了地缘政治的紧张局势，也削弱了中国的软实力，这些都是不确定因素。今年 6 月，皮尤研究中心（Pew Research Center）发现，"在 17 个发达经济体中，中国的国际形象仍然普遍负面"，"在大多数受访地区，对中国国家主席习近平的信心仍处于或接近历史最低点"。受访者给出的理由是政府不尊重个人自由，以及对武汉疫情的处理不力。 不过，习近平的 "狼性外交官 "们也很有可能共同推动了全球看法的下滑。彭博社的彼得-马丁（Peter Martin）说，外交部发言人赵立坚在2020年的两条微博似乎造成了最大的伤害，他在微博中 "反复宣扬一个未经证实的荒谬理论"，称美国是Covid的起源，并分享了一张 "澳大利亚士兵用刀抵住阿富汗儿童喉咙的插图"。

但外交部在国际上的哗众取宠给中国带来的损失远不止软实力。今年 1 月，《华尔街日报》报道称，中国的生活必需品储备和国内生产计划有所上升。华尔街日报》的分析师还指出，国家发展和改革委员会推出了一项 "以安全为导向的经济议程"，"试图强化中国经济，以应对与美国及其盟国之间的长期紧张关系"。

高盛（Goldman Sachs）的分析师预测，中国可能在 2022 年全年、甚至 2023 年的部分时间里禁止国际旅行。专家称，如果中国港口（世界上最繁忙的港口之一）的检疫和检测工作继续积压，企业将想方设法尽量避开中国。

信息不对称：曾被认为财务稳健的企业或行业被揭露隐藏债务，可能在一夜之间摧毁公众信心，而中国3万亿美元的外汇储备可能不足以恢复公众信心

最近有消息称，中国第¹³大开发商世茂集团也在苦苦挣扎，这在整个房地产行业引起了震动。中国人民银行和住房和城乡建设部这两个负责遏制中国房地产市场过度杠杆化的监管机构，均未将世茂集团列入有可能越过中国政府 "三条红线"（限制负债累累的开发商每年新增借款的规定）的企业名单。据半岛电视台（Aljazeera）报道，1 月初世茂上海分公司在一个 1.01 亿美元项目上的突然违约提醒分析人士注意透明度和监督方面的严重问题，导致一些人 "担心世茂的困难可能比恒大和凯撒的危机更能破坏中国房地产市场的稳定"。

半岛电视台的记者还描述了 "对公司缺乏知名度的普遍不安感"，这是在投资者了解到 "最近在上海购买了96套世茂房产的购房者无法办理产权过户登记手续，因为这些房产已经抵押给世茂的一家贷款机构"，以及 "许多个月以来，世茂在岸债券的交易价格也比其离岸债券折扣更多 "之后出现的。自 11 月以来，信用评级下调的速度和世茂股价 "超过 50%"的暴跌也 "让投资者措手不及"。

世茂的例子还凸显了中国的破产、隐性债务和抛售等消息是如何传播的，要么传播速度太快，中国的审查人员无法在社交媒体上有效封锁，要么以其他方式四处传播。专家称，中国政府之所以打击社交媒体算法，是因为中央宣传机构担心失去对网络内容的控制。据《南华早报》报道，中国政府因此提出了 "世界上第一个专门针对'算法授权建议'的政府法规，以遏制技术的使用，并要求这些算法的所有者对任何违背国家政策的内容负责"。然而，由社交媒体谣言引发的小型银行挤兑事件表明，监管机构也在努力防范可能以这种方式发生的流动性风险。

最后，中国拥有世界上最大的外汇储备，但这在真正的金融危机中并不能起到安慰作用。作为外债的最后一道保障，中国 3.128 万亿美元的外汇储备已经足够多了。但是，尽管中国政府需要保持高额外汇储备以维持对经济的信心，它也有过快速消耗外汇储备的历史。Marketfield Asset Management的迈克尔-绍尔（Michael Shaoul）在2016年1月接受彭博社采访时表示，中国一直在以惊人的速度动用外汇储备，他认为这足以对国内流动性产生影响。Shaoul认为，中国的外汇储备正被用于通过增加基础设施投资来推动经济增长，并弥补 "非常可观的资本外逃"。

多年来，中国当局一直在与资本外逃作斗争，使用了各种法律武器，从对银行和其他帮助客户将资金转移到海外的商家处以巨额罚款，到禁止使用加密货币。但是，彭博社的分析师说，"这场战斗比以往任何时候都更加激烈"，科维德事件后涌入中国边境的外国资金规模加大了资产泡沫的风险，"如果这些资金开始涌出，资产泡沫就会破裂"。彭博社称，反过来说，允许更多资金外流可能会降低泡沫风险，但 "增加了资金过快涌出的可能性--正如中国在2015年货币贬值后所目睹的那样"。

几十年的过度杠杆化，再加上习主席的各种内外政策，现在有可能颠覆中国的国家资本主义制度，导致投资者对中国公司的信心崩溃。

最后，据彭博社报道，中国政府围堵恒大和其他倒闭开发商的策略是，计划通过 "使国家支持的房地产开发商更容易收购负债累累的私营企业的不良资产，根据借款上限规定，不将此类贷款计入债务"，由国家来吸收冲击。路透社称，中国政府还指示国有银行 "发债为房地产收购提供资金"。但基于上述原因（正如我在1 月²⁴日出版的《中国老板》时事通讯中所论述的），扩大国家对倒闭私营开发商控制的举措也充满风险，因为国有企业与中国的国有银行和地方政府一样，自身坏账累累。

但几十年来，国家一直在吸收这样的债务。

据说，中国国家副主席王岐山在 2000 年代中期担任北京市市长时，曾将中国金融和非金融企业债务的不断洗牌比作一场音乐椅游戏，这种游戏总有一天会压垮整个金融体系，迫使中国政府通过私有化放弃对占经济总量 40%的国有实体的控制。见 Desmond Shum、红色轮盘：见 Desmond Shum, Red Roulette: An Insider's Story of Wealth, Power, Corruption, and Vengeance in Today's China（《红色轮盘：今日中国的财富、权力、腐败与复仇》，伦敦，西蒙与舒斯特出版社，2011 年）。(伦敦，西蒙与舒斯特出版社，2021 年），第 174 页。

摩根大通首席执行官杰米-戴蒙（Jamie Dimon）去年年底曾开玩笑说，他的公司将比中国共产党更长久。毫无疑问，其他全球投资公司也有同样的想法，不过它们能否战胜强大的当地政府--王健林认为，当地政府正在为那一天 "准备子弹"--就不那么确定了。

说到底，习主席对私营部门（中国经济的主要就业来源和推动力）的打压，加上他在国内的 "零科维德 "政策和在国外的外交政策失误，可能会在未来几周和几个月内造成灾难性后果--尤其是如果经济增长在关闭边境和严格封锁的重压下崩溃，或者中国贸易陷入封锁，被西方视为对乌克兰和台湾双管齐下的军事行动的惩罚。此外，中国国内债务的增长速度几乎是其经济增长速度的四倍，这意味着中国家庭本身也要偿还贷款，不太可能花费足够的资金来帮助政府摆脱自身财务管理不善的困境。但是，在确定中国能否在当前的债务危机中避免系统过载的所有不确定因素中，中国数万亿美元的外汇储备是否足以让投资者放心，中国可以为外债提供担保，以更多的基础设施投资（这首先助长了当前的房地产债务危机）为滞后的消费提供创可贴，并在习主席领导的国家行业金融稳定指标亮起红灯时，在弥补资本外逃增加的同时承担国家自身的债务，这也许是最不确定的因素。

*香农-布兰道（Shannon Brandao）是一名国际律师，也是Substack上的 "中国老板新闻"（China Boss News）和LinkedIn上拥有20多万粉丝的 "中国老板新闻推送"（China Boss Newsfeed）的创始人。她毕业于加州大学洛杉矶分校（政治学学士，主修中国）和迈阿密大学法学院，还拥有比利时鲁汶大学国际商法法学硕士学位。