Como los lectores habituales de este blog deben saber, nuestros abogados corporativos de China tienen una larga historia de escepticismo con respecto a las entidades estructuradas VIE de China. En 2013, en China VIEs: What Me Worry? decíamos lo siguiente sobre ellas:
Las empresas viables de China. En pocas palabras, no nos gustan, no confiamos en ellas y no las utilizamos. Francamente, nuestro seguro de mala praxis no es lo suficientemente alto para los enormes riesgos que vemos en estos vehículos de inversión. Creemos que, a la hora de la verdad, los tribunales chinos no harán cumplir los acuerdos contractuales necesarios para respaldar una estructura de este tipo.
Las VIE han funcionado bien en su mayor parte y es probable que esto no cambie hasta que haya un problema. Y ese es el problema. Para inventar una cita de Yogi Berra, no hay problema con las VIE hasta que hay un problema. Los problemas surgen si los socios chinos deciden que no quieren seguir con los contratos porque, por ejemplo, ya tienen el dinero y los conocimientos técnicos que buscaban, como ha ocurrido varias veces. Cuando esto ocurre, lo más probable es que la parte extranjera no tenga ningún recurso legal. :
Luego, en 2015, en China VIEs Are Dead. Hecho. Se acabó. Stick A Fork In Them. proclamamos que las ETDV chinas estaban en las últimas:
¿Cómo murió la VIE? El 19 de enero, el Consejo de Estado publicó un borrador de discusión de legislación que establecía el plan para revisar el anticuado régimen legal chino de inversiones extranjeras. El nuevo sistema se expone en el Proyecto de Ley de Inversiones de la RPC (el "Proyecto"), un enorme documento de 178 artículos y 11 capítulos. La filosofía subyacente del Proyecto se explica en la Explicación de la Ley de Inversiones de la RPC (la "Explicación").
El Borrador deja claro que el Consejo de Estado entiende cómo funcionan las VIEs y que su única función es eludir los requisitos de la legislación china. El borrador deja claro que dicha evasión es ilegal y que estará prohibida a partir de la fecha de entrada en vigor de la nueva ley de inversiones.
El nuevo sistema funcionará de la siguiente manera:
- La nacionalidad de cualquier entidad mercantil vendrá determinada por el lugar de constitución de la entidad. La nacionalidad de los accionistas, los administradores o los directivos no es relevante. La única cuestión es el lugar de constitución de la empresa. Por lo tanto, una sociedad de las Islas Caimán propiedad de ciudadanos chinos y controlada por éstos sigue siendo extranjera a efectos de la ley. Por lo tanto, una sociedad china constituida por dichos inversores extranjeros es tratada como una entidad de propiedad extranjera.
- El Borrador introduce el concepto de "control efectivo", un principio tomado directamente de la estructura VIE. El Borrador establece que cualquier entidad china controlada efectivamente por una entidad de propiedad extranjera será tratada como una entidad extranjera. Esto significa que si se prohíbe la participación de entidades extranjeras en un sector de la economía, esta prohibición se extiende a las entidades chinas efectivamente controladas por inversores extranjeros.
- Es ilegal que una entidad controlada efectivamente por una entidad de propiedad extranjera opere en sectores de la economía china que están restringidos o prohibidos a los inversores extranjeros. En otras palabras, la restricción o prohibición se aplica a las empresas chinas efectivamente controladas exactamente de la misma manera que se aplica a una entidad de propiedad extranjera de cualquier tipo. Cualquier entidad china controlada efectivamente por extranjeros que entre en un sector restringido/prohibido infringe la ley. Sus operaciones serán clausuradas y se le impondrán las sanciones previstas por la ley.
Como sabemos, el núcleo de la estructura VIE es que una entidad de propiedad extranjera (una WFOE) controla efectivamente una entidad de propiedad china a través de una elaborada serie de contratos. Sin ese control efectivo, el propietario extranjero de la VIE no puede consolidar los beneficios de la entidad china en sus libros. En el pasado he argumentado que los contratos son nulos en virtud de la legislación china. El Consejo de Estado adopta un enfoque diferente e incluso más devastador. El Consejo de Estado ha dicho que no aceptará que los contratos sean legales y ejecutables.
Todas las cartas de opinión que ha recibido lo dicen. Sin embargo, dado que la entidad china está efectivamente controlada por un inversor extranjero, es obvio que la entidad china es de hecho una entidad controlada extranjera. Por lo tanto, esa entidad controlada por extranjeros tiene prohibido operar en un sector prohibido o restringido.
El efecto del borrador es acabar con la estructura VIE como vehículo de inversión en China para el futuro. Es importante comprender plenamente el impacto. Incluso si el borrador nunca se adopta, al menos en el futuro, la estructura VIE está muerta. La estructura VIE está muerta porque ahora está claro que el Consejo de Estado entiende cómo funciona la estructura VIE como dispositivo contractual y está claro que el Consejo de Estado entiende que la única razón por la que existen las VIE es para evadir los claros requisitos de la legislación china. Y lo que es más importante, también está claro que el Consejo de Estado ha llegado a la firme conclusión de que este comportamiento es incorrecto y no se tolerará en el futuro. Así que no importa si el borrador se aprueba o no en su forma actual. Pase lo que pase, la estructura VIE está muerta.
Ahora llegamos a la cuestión más interesante y difícil. Un gran número de empresas muy grandes operan en el sector chino de Internet y las telecomunicaciones como VIE. Baidu, Sina y Alibaba son sólo algunas de los cientos de VIE que operan actualmente en China. Estas empresas controlan los sectores de Internet, el comercio electrónico y la computación en nube en China. Son las únicas empresas de propiedad privada significativamente grandes de China.
Sin embargo, lo sorprendente es que todas estas poderosas empresas altamente capitalizadas operan ilegalmente (como hemos señalado muchas veces en este blog). Sin embargo, toda esta actividad ilegal se ha llevado a cabo abiertamente y con la aquiescencia tácita de las autoridades reguladoras de la RPC. Como resultado, la gran cuestión por ahora es qué se va a hacer con las entidades VIE existentes en China que se convertirán en ilegales si el borrador se adopta en su forma actual.
Las empresas de capital mixto lo veían venir y, a partir de 2013, Robin Lee, de Baidu, encabezó la ofensiva para que las empresas de capital mixto existentes fueran declaradas formalmente legales con arreglo a la legislación china. El Sr. Lee argumentó que el Consejo de Estado debería declarar legales las VIE con arreglo a la legislación china siempre que los ciudadanos chinos controlaran la gestión de la entidad de propiedad extranjera. Lee no propuso que se eliminaran las limitaciones a la participación extranjera en el sector de Internet. Su petición era simplemente que se declarara legal su dispositivo particular. Después de que el Sr. Lee hiciera su petición, otros propietarios de grandes VIE de Internet y telecomunicaciones se unieron para proponer varias técnicas de "salir libre de la cárcel" para dejarles el control de un sector que, de otro modo, estaría cerrado.
Desde un punto de vista legal, las propuestas de Robin Lee y otros ponen al gobierno chino en una posición muy difícil. Si el gobierno acepta las propuestas dictaminando de forma general que las VIE son legales, se tolera una violación abierta de la legislación china. Por otro lado, declarar ilegales las VIE ya existentes supondría actuar contra grandes empresas chinas de éxito en sectores críticos como Internet, el comercio electrónico y las telecomunicaciones. Sin embargo, hay que afrontar la cuestión. Esto es lo que sabemos hasta ahora sobre cómo piensan proceder los reguladores:
1. El artículo 158 del Proyecto establece que la cuestión de qué hacer con las VIE existentes se resolverá de conformidad con la Explicación.
2. El artículo 3.2 ofrece la siguiente "solución":
- Se adoptará un principio de "control real". Una entidad china bajo el control real de inversores extranjeros será tratada como extranjera. Una entidad extranjera bajo el control real de inversores chinos será tratada como china. No se explica cómo se realizará este análisis.
- En cuanto a las VIE existentes, el gobierno NO proporcionará una declaración general de que las VIE existentes cumplen la legislación china. En este sentido, la petición de Robin Lee y otros ha sido denegada.
- La norma será la siguiente. La decisión de permitir o no que las entidades chinas controladas efectivamente por extranjeros sigan operando será tomada caso por caso por la agencia gubernamental de la RPC con control sobre el área en cuestión. La norma es la siguiente:
- Si se necesita un permiso específico para operar en un sector, debe obtenerse dicho permiso.
- En cuanto a las VIE, la entidad china efectivamente controlada debe dirigirse al regulador de su ámbito y solicitar una exención especial alegando que la VIE WFOE y su matriz están realmente controladas de forma efectiva por inversores chinos. Si pueden demostrarlo, se les permitirá seguir operando.
- El artículo 3.2 establece que si el regulador concede una licencia en esta situación, el Consejo de Estado no intervendrá. Si el regulador concede una licencia, el registro se tramitará (o mantendrá) de acuerdo con la concesión de dicha licencia.
Esto significa que el Consejo de Estado ha eludido la difícil cuestión de qué hacer con las entidades VIE existentes. Podemos imaginarnos al Consejo de Estado diciendo: Ustedes crearon el problema al hacer la vista gorda ante esta actividad ilegal. Ahora tenéis que decidir qué hacer". Sin embargo, al citar directamente la norma de "control efectivo", el Consejo de Estado ha proporcionado a los distintos reguladores una vía de escape a su difícil situación.
La respuesta común a esta situación es que los reguladores de la RPC se "doblegarán" y concederán las licencias necesarias a los operadores de VIE existentes. Prácticamente todo el mundo dice: No hay manera de que los reguladores de la RPC cierren Baidu, Sina, Alibaba y las otras grandes entidades VIE de la RPC. Creo que esta apreciación es correcta.
Sin embargo, si los reguladores se rinden y conceden un permiso de salida de la cárcel a las entidades VIE existentes, se plantean una serie de problemas, entre ellos los siguientes:
1. Ahora se reconoce formalmente que la estructura VIE constituye una violación de la legislación china. Si se permite que las entidades VIE existentes sigan operando, entonces los reguladores de la RPC estarán recompensando a los infractores abiertos de la ley. Esto debilita o destruye la legitimidad de dichos reguladores. Si no comprenden la amenaza que esto supone para el régimen de la RPC, vuelvan a leer a Max Weber sobre el tema.
2. La competencia dentro de China es la cuestión mucho más importante. Supongamos que Baidu y otros obtienen/mantienen su licencia para operar con fondos extranjeros en un sector restringido en absoluta violación de la legislación china. Consideremos ahora la situación de otros "empresarios" chinos que quieren hacer exactamente lo mismo. Ahora que se ha abierto la escotilla de escape para las VIE existentes, debería proporcionarse una solución similar a otros empresarios chinos. Si no se proporciona este mecanismo de escape, entonces a Baidu (Robin Lee) y a las demás VIES existentes se les habrán concedido incluso más beneficios de los que solicitaron.
3. La solución que se propone es algo como lo siguiente. El gobierno de la RPC utilizará el análisis del control efectivo. Si una empresa extranjera está efectivamente controlada por inversores chinos, a efectos de la normativa de la RPC, dicha empresa será tratada como una empresa china. Las autoridades chinas permitirán entonces a esta empresa controlada por chinos captar fondos en los mercados de capitales extranjeros. Con este planteamiento, no será necesaria una VIE, ya que la matriz extranjera será tratada como china a efectos del análisis del sector restringido/prohibido en la RPC. Por lo tanto, no habrá necesidad de basarse en el complejo y cuestionable conjunto de contratos que son fundamentales para la estructura VIE.
Aunque resuelve un problema, este enfoque plantea otros:
1. Las empresas que captan fondos en los mercados extranjeros lo hacen como empresas públicas. El núcleo del concepto de empresa pública es que la empresa se gestiona en nombre de los accionistas y que éstos ejercen un control efectivo sobre la gestión de la empresa. Eliminar el control de los accionistas en favor de la gestión por parte de ciudadanos chinos violaría, por tanto, los principios básicos de la legislación y la política de las empresas públicas. Esta es la razón por la que la bolsa de Hong Kong se negó recientemente a acoger la OPV de Baidu. Aunque puede ser legalmente posible imponer este tipo de restricción sobre la nacionalidad de la dirección en una empresa pública cotizada en Estados Unidos, las restricciones tendrían que divulgarse plenamente. Si se divulgaran adecuadamente, no está claro si este tipo de ofertas de acciones serían atractivas para los inversores.
2. Seguir este enfoque pone al gobierno chino en la tarea de evaluar los efectos de las complejas estructuras de control corporativo implementadas bajo las leyes de países extranjeros. No está claro que el gobierno de la RPC tenga la experiencia necesaria para realizar un análisis adecuado de las estructuras corporativas complejas que desafiarían las habilidades analíticas incluso de los abogados corporativos más experimentados.
3. El principio fundamental que subyace a todo esto es que los chinos quieren poder conseguir dinero en los mercados extranjeros para financiar sectores empresariales cerrados a la participación de empresas extranjeras. No está claro si los gobiernos extranjeros que regulan los mercados de capitales y comerciales considerarán aceptable este planteamiento.
La situación por ahora es muy confusa, pero podemos concluir lo siguiente:
1. Las VIE son ilegales. No estamos de acuerdo con quienes afirman que lo que se propone es un sistema de dos niveles, extranjero/chino.
2. En el futuro, si una entidad extranjera está de hecho efectivamente controlada por inversores chinos, dichas entidades serán tratadas como entidades chinas a efectos de la aplicación de las normas sobre restricciones/prohibiciones de la lista negativa. No está claro cómo se impondrá esta norma de control efectivo. En cualquier caso, no será necesario constituir una VIE. Por ilógico que parezca, la WFOE y su matriz serán tratadas como controladas por chinos a efectos de la normativa de la RPC. Por lo tanto, como se ha señalado, la VIE está bien muerta.
3. En el caso de las VIE existentes, se les dará la oportunidad de convertirse a un modelo en el que su WFOE posea directamente la licencia requerida. Es decir
a. La VIE se extinguirá.
b. La WFOE tendrá la oportunidad de solicitar la licencia correspondiente directamente al regulador aplicable. Si se concede, es el final del proceso. Si no se concede, entonces el negocio de la VIE debe terminar. La mayoría de la gente no cree que eso vaya a suceder, pero es sólo una suposición.
De este modo, se eliminará el incómodo e inaplicable método contractual (VIE) de control. Si es posible legalmente, la WFOE poseerá directamente la licencia. Esto eliminará la incertidumbre sobre la legalidad y la incertidumbre sobre quién posee qué. Esto es bueno. Sin embargo, este sistema significa entonces que los mercados de capitales y los inversores extranjeros tendrán que aceptar la cotización de acciones públicas de una empresa que, de hecho, no está controlada por accionistas, sino por promotores chinos. En cierto modo, estas entidades serán un tipo de VIE "inversa". Puede que resuelva el problema para la parte china, pero no está claro que lo haga para los inversores extranjeros en el lado de la lista negativa del mercado chino.
Pero todavía hay quienes se aferran desesperadamente a cualquier atisbo de esperanza para el VIE y algunos incluso han afirmado últimamente que pronto verán un resurgimiento. En Las VIE en la nueva ley de inversiones extranjeras, Paul Gillis (uno de los verdaderos expertos en VIE de China) discute la fuente de esta nueva "teoría":
Gillis comienza mencionando un artículo de Bloomberg News en el que se sugiere que la nueva ley china sobre inversiones extranjeras "disminuye la preocupación por la represión de las VIE":
La nueva ley de inversión extranjera propuesta es considerablemente más breve que una ley similar que se presentó en 2015 pero fue retirada. La versión de 2015 establecía claramente que la estructura VIE no podía utilizarse para eludir la ley de inversión extranjera. Esa disposición se ha eliminado de la versión de 2019. La nueva versión es mucho más breve que la de 2015 y es probable que algunas de las nuevas disposiciones incluidas estén diseñadas para reducir las tensiones comerciales con Estados Unidos.
La versión de 2015 era dura con las VIE, pero ofrecía una salida. Todas las empresas extranjeras que cotizan en bolsa, salvo las controladas por el Estado, utilizan empresas matrices extranjeras (normalmente constituidas en las Islas Caimán). La propuesta de 2015 establecía que si una empresa extranjera estaba controlada en última instancia por chinos, no se aplicaría la norma que prohíbe el uso de VIEs. La mayoría de las empresas chinas que cotizan en el extranjero, aunque no todas, utilizan algún tipo de estructura de control (normalmente dos clases de acciones). Creo que lo que esto significaba era que las empresas que utilizan estructuras de control para mantener a los fundadores chinos en el control (como Alibaba, Baidu y la mayoría de otras empresas privadas chinas) no serían tratadas como extranjeras. Creo que esto significaba que no solo se permitirían las VIE en estas situaciones, sino que podrían ser innecesarias, ya que la empresa podría poseer directamente negocios en sectores restringidos.
La versión de 2015 fue retirada. Aunque probablemente solucionó el problema de las VIE para la mayoría de las empresas chinas que cotizan en el extranjero, no funcionó para Tencent. Tencent cotizaba en Hong Kong, que en aquel momento no permitía estructuras de control. Creo que eso fue lo que acabó con la versión de 2015: aunque solucionaba la mayoría de los problemas, creaba uno insalvable para Tencent. Hong Kong permite ahora las estructuras de control para las nuevas cotizaciones de unicornios, pero las normas relajadas no parecen aplicarse a Tencent. La propuesta de 2015 fue una gran idea para Alibaba, Baidu y muchas otras empresas cotizadas en Estados Unidos, pero no había forma aparente de aplicarla a Tencent.
Gillis escribe a continuación cómo la nueva ley ni siquiera menciona las VIE, y por lo tanto simplemente "continúa el statu quo, en el que el gobierno hace la vista gorda ante la estructura". Estamos 100% de acuerdo.
Gillis señala a continuación que, en su opinión, "los reguladores chinos querrían solucionar el problema de las VIE, ya que es una burla al Estado de Derecho, pero ha sido difícil encontrar una solución. Estas empresas son ahora una parte importante de la economía china, y me parece inconcebible que el gobierno vaya a cerrarlas". También estamos 100% de acuerdo.
A continuación, Gillis afirma que "a medida que las VIE maduran se vuelven cada vez más inviables debido a la dificultad de mover efectivo dentro y fuera de la VIE". También estamos 100% de acuerdo con esto.
China VIEs. Hecho, hecho, hecho, y si ves a alguien afirmando lo contrario, pregúntate a ti mismo lo que esa afirmación hace por ellos financieramente.
